中国房价即将见顶？

提供新的经济增长点，拉动人均GDP增长，加速人口老龄化下降，是一场时间赛跑。获胜者不仅将决定房价，还将决定中国未来30年的经济前景。

图/视觉中国

正文 | 邵宇、赵宇、陈大飞

人口红利（老龄化和少子化）消退是中国乃至世界经济增长的长期刚性制约因素。从历史上看，战争、饥荒、病菌和自然灾害一直是影响人口规模和结构变化的重要因素。二战后的和平发展和科技进步房价未来的总体走势，使人类在很大程度上克服了各种“生存危机”，平均寿命显着提高。随着战后“婴儿潮”一代逐渐老龄化，曾经的人口红利变成了“人口负债”，对经济增长和主要资产价格产生了深远的影响。

中国人口红利“来得快，去得也快”。在中国居民的资产配置结构中，房地产尤为重要。西方国家近一百年的经验表明，房价与人口红利（生产者/消费者，即劳动年龄人口/非劳动年龄人口）呈正相关。本文基于未来30年中国人口结构的变化趋势，估计其对房地产价格的影响。结果表明，假设其他条件不变，到 2030 年和 2050 年，人口结构变化将使中国房地产价格分别下降约 6.71% 和 20.1%，回到 2016 年和 2050 年。 2007 年的水平。

在居民资产配置中，房地产占比与劳动年龄人口占比呈正相关。本文测算结果显示，中国代表性家庭总资产的20.71%（约23.7万元）需要再投资，也就是说目前大约有117.@总资产>12万亿元需要重新配置。

人口和房地产价格：100 年的特征事实

与其他经济因素相比，人口就像一条草灰色的蛇线，隐蔽而错综复杂，隐藏在经济的变化之中。人口及其相对结构是一个缓慢的变量，但它对资产的影响并不是线性外推的。人口结构中包含的经济增长、风险和债务等宏观经济力量往往会在人口转变过程中突然释放。放大资产价格的波动性（彭文生，2013）.

作为重要资产的重要类别，房地产的特殊属性和地位源于其与金融体系的紧密联系。从房地产分析来看，虽然流动性、土地供应等因素会掩盖一定时期内的长期趋势，但人口变化是一种难以改变的趋势力量，房地产的周期性变化密切相关。与人口有关。人口增长催生的“人口敏感型投资”（Kuznets, 1930），包括建筑和水泥）构成库兹涅茨循环，进而引发经济和总供给的周期性波动。

对于房地产而言，关键群体是劳动年龄人口。从长远来看，人口总量很重要，但人口结构对房地产更为重要。不同年龄段对应不同层次的房地产需求。劳动年龄人口是经济生产的主力军，也是房地产需求的主力军。在人口经济学中，非工作人口对劳动生产率、资本形成和储蓄率有负面影响（Choudhry 等，2016）。将 15 至 64 岁的人口定义为生产者）。（也称为家属），将15岁以下和65岁以上的人口定义为消费者（即家属）。生产者/消费者比率越高，

劳动年龄人口对房地产的需求有两个渠道：直接或间接。直接指个人房地产购买和配置需求；间接是指通过支持经济增长对房地产价格的影响。经常被忽视的是居民资产配置对房价的影响：在人口红利充裕的时期，劳动力供给充裕，储蓄上升，资本条件充裕，投资率也更高，为经济增长提供了额外的来源。增长，这也影响了房地产价格。形成支撑。通过分析美国、日本、韩国、德国、英国和法国过去100年人口与房价的实证关系，我们总结出三个特征事实。

房地产价格上涨主要发生在生产者与消费者比率上升的时期。虽然细节不尽相同，房价和人口结构并不完全同步，但各国房地产价格的上涨，与生产者相对比例的提高是分不开的。典型的例子有 1980 年代的日本、1990 年代的欧洲和 21 世纪初的美国。

房地产价格下跌通常对应于生产者与消费者比率的下降。生产者/消费者比率的下降对应人口红利的下降，这削弱了房地产配置需求和经济增速。典型的例子是 1960 年代的美国和 2000 年以后的日本。

人口红利高峰前后，房地产价格波动加剧。典型的例子是1970年代和1990年代的日本，2008年左右的美国，2000年左右的德国。美国、德国、法国、英国和日本的房价在20世纪70年代前后的6年都经历了较大的波动。人口红利的高峰。人口转变对房地产的负面影响并不完全是住房需求下降造成的。人口结构的顶峰往往是经济中的债务风险和经济增长逻辑的变化导致房地产下行力量集中释放的结果。

美国自1900年以来，以生产者/消费者比率大于2（抚养比小于50%）为标准，美国出现了三轮人口红利和两轮人口债务。人口红利期对应房价上涨，人口债务期对应房价下跌。

第一轮房价上涨是从1930年代到1950年代初。美国经历了大约20年的人口红利期，实际房价上涨了约68%。第二轮上升期是从 1970 年代初到 1980 年代末期，战后婴儿潮一代进入劳动力市场，劳动力增加，通货膨胀缓解，经济增长加快。第三轮上升期是从1990年代末到现在，回声潮人口进入劳动力市场。

从房价下跌的时期来看，两轮房价下跌发生在1900年至1929年之间，以及1950年代中后期至1970年代初。美国处于长期人口负债的时期，后者是20世纪美国最大的。在人口负债时期，随着人口负担的加重，1960年代经济增长放缓和1970年代通货膨胀上升抑制了房地产价格的上涨。

美国人口结构高峰前后的房地产价格波动趋于加剧。最明显的是1989年和2008年，分别发生了存贷危机和次贷危机。人口红利期间积累的储蓄和债务杠杆无法持续支撑。即使不是直接触发因素，人口也构成了美国房地产危机的底层逻辑。

需要强调的是，疫情以来房地产价格异常上涨。2020年美国房地产价格上涨约10.2%，超过2006年期间的峰值，但与2006年相比，美国生产者/消费者一直处于下降期，人口抚养比升至50.%以上。

参照美国房价的历史，每一轮人口红利进入人口负债的过渡期，都经历了房地产价格的震荡。第五次康波周期以来，资本账户开放和金融全球化导致全球房地产价格同步性上升。风向标是美国房地产市场。美联储货币政策的变化具有显着的溢出效应。风险将传导至中国市场。随着美联储非常规政策退出逐渐临近，国家需要保持相对克制的流动性状况。

日本。随着日本房地产人口结构的变化，出现了两个典型的上升和下降周期。日本房地产价格的上升期发生在 1960 年代至 1970 年代初和 1980 年代。共同特点是生产者与消费者的比例不断提高，劳动力充裕，投资增加，经济快速增长。从1955年到1970年，日本GDP年均增长率达到9.6%，1980年代是日本的黄金十年。住宅房地产的直接配置需求与预期的经济回升之间的螺旋共振，形成了非常高的房价。支持力量。

日本房地产价格下跌的两个时期对应于生产者/消费者比率下降的时期。第一轮较短的房价下跌发生在1970年代中后期，第二轮房价下跌发生在1990年代之后至今。在 1970 年代房价短暂下跌后，市场迅速复苏的原因之一是日本的劳动人口仍然能够支撑房地产需求和价格。第二轮房价下跌的命运则截然不同。日本在1992年达到顶峰后，生产者/消费者比率开始持续下降，导致房地产直接需求减弱，经济增长放缓。到 2018 年，房价已经回落到 1973 年的水平。

韩国。韩国的人口与房地产关系更接近中国，韩国也实施了计划生育政策和房地产调控政策。韩国于1960年推出计划生育政策，比中国早了大约十年。虽然1996年结束了计划生育，但韩国的出生人数并未停止下降，到2020年生育率已降至1以下。韩国也实施了相对严格的房地产控制政策。1970年代推出住房建设计划，1980年代推出公租房和廉租房。韩国房价上涨背后的原因之一是人口因素。

1987年，韩国人口结构从人口债务期转向人口红利期，赡养负担不到50%。整个 1980 年代是韩国经济的黄金十年，劳动力充裕，工资低，汇率低，年均经济增长率超过 8.5%。价格上涨一直持续到今天。韩国人口红利拐点早于房地产价格拐点，但从韩国房地产建设端来看，2014年人口红利高峰后，韩国房地产建设转向进入下行期。

房地产价格与人口红利的正相关关系在德国、法国和英国更为明显。从1980年代初到1995年，德国生产者的比例开始上升，特别是在1989年两国统一、移民涌入和经济增长增加后。德国房地产价格和建筑业经历了快速上涨期。1996年以后，德国劳动力的比重下降到2008年的局部低点，房地产价格也下降了10%左右。2008年之后，德国的生产者与消费者的比例再次开始上升，德国的房地产价格也随之上涨。

法国和英国的人口周期相似。1980年代和1990年代，两国人口红利上升，经济快速增长，房地产价格也快速上涨。到了2008年，英法两国的生产者/消费者价值达到顶峰，两国房地产价格大幅上涨。波动性也有所增加，尤其是在法国，房地产销售和价格之间的差异已经加深。

中国案例：人口红利与房地产市场

与国外经验相比，中国既有相似之处，也有特殊之处。相似之处在于，与美国、日本等国类似，中国在二战后也经历了婴儿潮，形成了房地产需求和经济周期性高速增长的内生动力。中国房价上涨的时期一般与人口红利增长时期相对应。

特殊之处在于，首先，中国房地产市场化改革晚于住房需求成长期，导致两批婴儿潮一代涌入房地产市场。1970年代后期，人口的住房需求已经十分紧张，居民住房需求的释放延迟了十多年。其次，中国只是通过人口和生育政策形成了相对较高且单峰的人口红利期。日本、美国、德国等国家的生产者/消费者比例具有双峰特征，这对中国经济和房价的长期高速增长做出了贡献。中国' 人口红利源于1960年代以来出生人口的高增长和1970年代和1980年代的节育。随着劳动力的快速增长和子女抚养负担的减轻，2000年后形成了集中的人口红利。人口红利的本质是资源的代际转移，是当代人的债务消费。未来，本该用于生育的投资重新用于当代生产和消费（陈友华，2005），当前经济实现了高增长，增长形成了对房价的有力支撑，但单峰人口红利意味着中国未来的人口衰退将更加猛烈。

从人口统计学角度看中国房地产市场，有两个特殊时期。第一个时期是 1996 年左右，当时中国的生产者/消费者比例开始超过 2，生产性人口比重上升，人口债务期转向人口红利期。在 1960 年代和 1970 年代，婴儿潮一代人口达到工作年龄的高峰，成为推动经济快速增长和住房需求上升的动力。在需求和外部环境的推动下，1998年中国开始停止分房制，建立商品房市场。中国房地产市场化改革的时间点与人口红利转变的时间点基本吻合。

第二个时期是2011年左右，中国的人口红利达到顶峰。高峰的前十年是中国房地产价格快速上涨的时期。人口红利高点过后，中国房地产价格涨幅也出现波动，经济增速出现调整和转移。

可见，中国的人口和房价还没有完全跳出一般规律。但是，由于中国人口与房地产关系的特殊性，房地产市场分配机制滞后于人口红利增长期。21世纪初，两轮婴儿潮集中在住房需求市场。再加上单峰人口红利，形成了经济增长和房价上涨。房地产的长期上涨导致房地产的高峰晚于人口。

从人口角度看未来30年中国房地产价格

消费人群（非劳动人口）有两类人群：老年人口和儿童。从人口经济学的角度来看，这是具有完全不同经济含义的两组人。随着时间的推移，儿童总能成长为工作人口。从历史上看，在婴儿潮高峰期过后，虽然短期内社会赡养负担会增加，造成人口债务，但以儿童为主的人口债务是生产性的，未来总可以转化为人口红利.

但是，老年人口不同。老年人口不可能重新年轻化，重新成为劳动力。随着时间的推移，老年人口的人力资本存量将会贬值。老年人口比例的增加将导致非生产性的人口债务。在这种情况下，很难将人口债务转化为人口红利。

与未来的历史人口结构相比，最突出的变化是老年人口在消费人群中的比例将会增加。美国、英国、德国、法国、日本、韩国等国家的生产者与消费者的比例将继续下降。预计2030年中国生产消费比将降至2以下，预计到2050年将降至2以下。1.48，即中国人口抚养比将达到67%，100人在职人们必须供养67名老人或儿童。

未来房地产人口结构变化的直接后果是价格将继续承压。2010年，BIS借助全球22个国家近40年的人口和房地产价格数据，分析了人口对房价的影响。其研究表明，老年人抚养比（老年人在劳动力中的比例）的增加将对房地产价格产生显着的负面影响。老年人抚养比每增加1%，房地产价格将下降0.6%。

通过这个模型，BIS结合联合国未来50年的人口预测数据，计算出未来人口变化对房价的影响。到本世纪中叶，人口结构中老年人抚养比的上升将导致主要经济体房价下降约20%至120%。@5.8%。但由于联合国人口预测数据的更新、样本抽样等问题，BIS的估计结果明显偏高。

我们参考BIS方法重新构建模型房价未来的总体走势，进行抽样调整和固定效应校正，并用生产者/消费者比率来反映人口结构中d的变化。我们的模型显示，生产者与消费者的比率每下降 1%，房地产价格就会下降 0.55%。在中国，生产者/消费者比率的下降将使实际房价到 2030 年降低约 6.71%，到 2050 年降低约 20.1%。其他条件相同，这意味着真正的房子价格将在 2030 年和 2050 年恢复到 2016 年的水平和 2007 年的水平。

中国房地产配置的长期趋势

从生命周期的角度来看，一个典型的个体追求其在生命周期中的一次性效用最大化（Modigliani and Brumberg, 1954）。由于收入和消费的不匹配，个人倾向于在不同的生命周期的各个阶段）。不同类型和风险特征的资产，调整风险资产的配置比例。从微观上看，劳动年龄人口的住房配置需求处于其一生中的最高峰。反映在宏观层面，意味着房地产配置的比重也将与人口结构呈正相关。社会劳动力比重不断上升，进入房市的人口增速远快于65岁以上人口离开房市的速度，需求流入大于流出，推动房地产配置比重上升. 反之，当老龄化程度在上升时，劳动年龄人口比重下降，房地产市场人口流出大于流入，体现在房地产占比下降分配。

从 1960 年至今，美国居民部门的房地产配置比例与劳动年龄人口的比例大体呈正相关。美国居民的房地产配置分别在 1980 年代和 2007 年出现了两个高峰。这两个分配高峰对应于美国劳动力。人口高峰期。

日本的劳动力比例在 1992 年左右达到顶峰，此后房地产配置迅速下降。德国和英国也呈现出类似的趋势。德国的劳动力比例有两个高峰，分别在 1996 年左右和 2010 年左右。居民房地产再分配高峰也出现在这两个时期。英国劳动力比重的上升期基本对应于房地产配置的上升期。2002年以后，英国劳动力的比重逐渐稳定，居民配置房地产的比重基本保持在45%左右。

在中国的资产配置研究中，没有公认的数据显示居民配置房地产的比例，但有几个数据可供参考。一是央行2019年10月发布的城镇家庭资产调查显示，住房占家庭总资产的59.1%。二是社科院全国资产负债表数据显示，2019年，住房资产占家庭总资产的40%。第三，广发银行和西南财经大学联合发布的《2018中国城市家庭财富健康报告》显示，中国家庭住房资产占家庭总资产的77.7%。我们在这里使用来自中国家庭金融调查 (CHFS) 的数据，该数据显示，在 2019 年，

从2019年外国居民的房地产配置结构来看，日本居民的房地产配置比例约为32%，美国约为24%，德国为41%，德国为41%。英国约为 37%。中国的房地产配置明显偏高。根据测算，房地产配置比例从70.71%下降到50%，占中国普通家庭总资产的20%，大约需要剥离23.7万元从房地产市场进行再开发。配置。根据2020年中国第七次人口普查数据，中国有49416万户家庭。加到宏观层面，表示目前大约有11个7. 未来十年，全国有12万亿元资产需要重新配置。，否则可能面临资产消融的可能。

来自CHFS的数据显示，2019年中国家庭配置房地产的比例有所下降，比2017年下降了3个百分点。人口是不可逆转的趋势力量。近十几年来，重仓配置让购房者获得了巨大的财富增值效应。资产配置的路径依赖会导致投资行为调整的滞后。从理论上讲，居民资金退出房地产是一个缓释调整的过程。但国外经验表明，房地产配置的调整往往是债务风险突然释放所致。以资产消融的形式，由于中国人口红利的快速下降，中国房地产必然存在下行压力，

需要强调的是，人口并不是决定房地产的唯一力量，人均GDP的增加可以抵消劳动力萎缩的负面影响。提供新的经济增长点，带动人均GDP增长上行，人口老龄化加速下行，是一场时间赛跑。胜者不仅决定了房价，也决定了中国未来30年的经济前景。

邵宇任东方证券首席经济学家，赵宇任东方证券博士后，陈大飞任东方证券财富研究中心主任。编辑：苏琪。